1.可转债市场回顾：估值坚挺、热点频出

发行规模锐减致打新收益下降明显

网上名义申购资金中枢小幅下移。2023年以来目前无转债破发，以收盘价计，一季度上市首日涨幅最高的是浙矿转债，达50.4%。 2023年以来共有31只可转债发行，所有新发转债中，中签率最高的为天23转债，达到0.028%；最低为新港 转债，中签率为0.00040%；原股东配售比例最高的为三房转债，达到91.42%。 假设每只转债都打满，按照上市首日均价计算，目前打新期望收益为103元。

(资料图片)

二级市场全面回暖

转债市场普涨，转债基金均获得正收益。2023年一季度中证转债指数上行3.53%。1月表现最好，单月上涨4.23%。 转债基金收益2023年以来中位数为4.12%，相对领先的转债基金收益为10.93%，相对落 后的转债基金的收益0.34%左右。

所有行业实现上涨，TMT大放异彩

AIGC核心及扩散行业整体表现较好，金融、交运和消费零售略弱 。 大部分行业实现估值正收益；计算机行业涨幅较大，由于部分品种原先估值较高且时间价值 衰减较快，因此估值略有回调 。 煤炭因靖远增发上调转股价而有修正损失（这类上调案例已屡见不鲜）；农林牧渔因正邦下 调评级，债底亦有损失。

主流资金换手率略有分化

券商自营换手率下降明显 。交易新规后，上交所高频换手率仍长期保持低位，深交所高频换手率有所回升至100%左右。 各交易主体换手率同比下滑明显。其中信托、基金换手率逐月环比提升；券商资管、社保、年金换手率基本 平稳；券商自营、保险换手率逐月下滑。 成交占比方面，上交所自然人+一般机构+私募成交额占比与深交所自然人+其他机构的成交额占比依然是 市场成交的主力军，占比都达到90%左右。

估值窄幅波动，整体小幅上行

年初以来高、低评级转债转股溢价率估值分别上行3.9%和5.6%，目前最 新估值分位数分别为66%和81%（07年起） 。即便剔除异常值，低评级品种的估值仍高出高评级品种约6% 。与2022年12月23日比较，这波估值上行最高区间涨幅，高、低评级分别为4.63%和5.61%。

隐含波动率估值接近去年8月底

90-100、100-110平价区的隐含波动率估值分位数分别约为81%和88% （2017年以来）、88%和90%（2007年以来）。

券商自营增持量拔得头筹

年初以来增持转债前三的主体分别为券商自营、基金和企业年金，减持较多的是 自然人 。券商自营、基金和企业年金转债持有存量分别增加66.1亿、61亿和47.9亿面值，自然人 和一般机构分别减持53.4亿和26.7亿面值。 上交所银行理财连续5个月减持转债。

基金连续两月整体环比小幅减持

2、3月交易所口径市场存量变化分别为 39亿和-110亿面值。3月转债指数小幅上涨，但大部分投资主 体当月小幅减持转债，唯券商自营一枝 独秀。 社保2月减持，3月持有量基本不变。

2. 可转债市场展望：不惧风来、长短结合

一季度转债市场规模小幅净减少

个别大存量转债和EB到期及2018年以来最低的首季上市规模是主因。 2021年同期发行29只，规模约为730亿元。公募可交换债最新存量约290亿。 净供给角度看，2023共上市284亿元，因转股、赎回存量减少510元，转债存量净减226亿。全年 按月份看，1月和3月的净供给均为2016年以来的最低值。截至2023年3月31日，总计11只转债和1只公募可交债退市，除光大和18中油EB外，其余均为赎回 触发导致。光大到期兑付72.7亿面值，占发行额之比约24%。至年底还有18只转债和EB到期，规模 约150.6亿面值。

主板新发行效率值得关注

目前已发未上市略超200亿，已核准规模接近150亿元，通过（包括提交 注册）的规模约150亿； 全面注册制后，沪主板、深主板的转债受理家数分别为36家和14家，流程上最早一批处于已问询的阶段， 后续可观察主板以及科创板和创业板品种在审核时长上的变化；

远期待发规模依然不小

在受理、问询及回复的转债略超1600亿；董事会议案和股东大会流程中 的转债约950亿。待发CB接近2900亿，个数接近190只；从规模上来看，待发转债主要集中于银行、电力设备、有色金 属和基础化工；科创版转债预案有22只，规模接近300多亿面值。 数量上看，电子、基础化工、医药生物、汽车、机械设备和电力设备的待发转债较多；

一季度权益、债券均形成估值正贡献

当下环境，股票市场整体估值提升10%，转债估值提升0.59%，5年期国 债和利差分别增长10BP，估值分别下行0.71%和1.22%。

不惧风来、长短结合

正股仍有结构性机会，估值恐难有正贡献。 转债二季度供给将小幅增加，需求方面，财富效应能否扩散不确定性高；但可以肯定的是，转 债隐含波动率估值走高，转债性价比进一步下降，注意控制高波动仓位的敞口； 行业轮动角度，AI主线持续扩散，中特估仍有催化剂，但波动风险已不低，择券难度增高；复 苏主线需持续验证催化，包括后周期、消费和制造业品种，预期将获得更高的关注度。金融一 季度表现垫底，成为指数的稳定器。

偏债品种部分有纯债替代价值

除中信外，其余偏债转债的利差能压 缩的仍在压缩 。平价较低的浦发、上银和重银的YTM已超过债券， 对其略高的波动性进行补偿。 齐鲁有一定关注度，通过测算，齐鲁在估值（转债 &正股）没有抬升潜力的情况下很难获得超过债券 的收益。

大消费将在高估值下经历持续的数据验证

博弈和波动不可避免，当然部分转债下行亦会有相对较强的抗跌性。 需关注持续数据验证支撑与催化&贵。家电：火星：集成灶龙头企业，公司份额优势持续凸显，有望受益于地产销售回暖； 化妆品：珀莱：美妆实现逆势高增；转债2024年3月8日之前不赎回。食品：新乳：高端鲜奶和特色酸奶增长推动毛利率提升；立高：冷冻烘焙行业正由导 入期步入快速发展期，公司在23年有望逐季改善； 居：欧派&江山。

光伏转债弹性普遍不足

正股估值已有调整，关注光伏和风电景气变化。 光伏方面，近期行业面临上游价格回升、石英坩埚紧缺导致的高纯度石英砂价格高涨以及欧洲光伏政策风险， 出现较大幅度回调，但目前无论是估值或是市场情绪已经降至近年新低。而当前光伏板块经营情况稳定，上 游产业链价格开始企稳回落，国内招标逐步起量，美国清关提速，光伏旺季即将来临。（申万电新观点）光伏转债普遍弹性不足，性价比恐不足于正股。 风电：关注下游景气度恢复，关注：起帆、广大、强联（将进入转股期）。

电动车产业链深度博弈，整体企稳需待盈利环比回暖

布局基本面率先企稳反弹以及绑定下游订单的产业链环节。未来一段时间，将是电动车产业链的一段压力测试期，分化洗牌加剧，具备盈利确定性的环节将更为稀缺。 （申万电新观点）中游：2023Q1受到库存和下游需求不振，盈利环比普遍下滑，Q2有望盈利出现拐点。电解液：行业利润下 滑有望率先企稳，推荐：天赐、宙邦（氟化工化学品下游高景气，利润占比已超锂电板块）；结构件：科利 （海外布局加速，4680圆柱电池逐步放量）;铝箔：鼎胜（与宁德签订未来三年战略合作协议，深度绑定龙头 企业）；隔膜：恩捷（在线涂覆膜占比提升，降本增效深化）。 Q1整体乘用车市场需求偏弱，市场有较大库存压力。豪华、合资品牌库存深度均已回到前期高点。Q2需观察 需求端能否在各地政策支持下企稳增长。零部件：关注业绩增长确定性强的标的，推荐：爱迪（新订单放量及新产能释放保障公司业绩增长）、伯特 （线控制动快速放量，轻量化业务产能释放）、精锻（逐步切入差速器总成ASP提升，电动车业务和出口业务 是主要增长点）；拓普（优质客户结构增加业绩确定性）；座椅：沿浦、明新；热管理：银轮、三花；轮胎： 赛轮、麒麟。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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